מכירה חוזרת של ניירות ערך 

המלומד ג'ורג' אקרלוף טען שקונים לא יודעים להבחין במוצר איכותי ולכן מתפשרים דרך קבע על המוצר הבינוני הזול יותר. כשל-שוק זה נובע כתוצאה מא-סימטריה במידע המצוי אצל הקונים. על-מנת לתקן כשל-שוק זה בשוק ההון, המחוקק מצא לנכון להתערב ולגשר על פערי המידע באופן שיחייב את התאגידים לגלות למשקיעים מידע אודותיהם, ויאפשר להם לקבל החלטות השקעה רציונליות. מכאן, שעמידה בחובות הגילוי המוטלות על-פי דין, תסייע לכוחות השוק להגדיל את כמות עסקאות הרכישה של ניירות ערך איכותיים ובכך, תגדיל את יעילות השוק. כך הפך עיקרון הגילוי לעיקרון-העל של חוקי ניירות הערך המודרניים.

לאור עיקרון הגילוי, קובע חוק ניירות ערך כי הצעתם לראשונה של ניירות ערך לציבור ורישומם למסחר יעשו אך ורק על פי תשקיף שרשות ניירות ערך התירה את פרסומו. יחד עם זאת, ניירות ערך שכבר נרשמו למסחר ומוצעים למכירה חוזרת בבורסה, בשוק המשני, פטורים מחובת פרסום תשקיף.

על-אף האמור, סעיף 15ג לחוק ניירות ערך מטיל מגבלה על מכירה חוזרת של ניירות ערך שכבר נרשמו למסחר. עיקרה של מגבלה זו מתמצה בהוראות חסימה על הכמות המוצעת ומועדי העסקאות בניירות הערך הללו. הרציונל בבסיס הוראות אלו הוא הגנה על המשקיעים מפני מצבים של עודף מידע רב בידי המציע.

על-פי הוראות סעיף 15ג, אנו למדים כי לא ניתן להציע למכירה חוזרת כל נייר ערך אשר כבר רשום למסחר. הסעיף קובע בין היתר, שלושה מצבים עיקריים עליהם יחולו מגבלות החסימה כאמור:

(א) מקום בו המניות הוקצו למציע על-ידי מנפיק בהצעה פרטית (ובכלל זה נכללים ניירות ערך המתקבלים אגב תוכניות אופציות לעובדים);

(ב) המציע הינו משקיע 'מתוחכם' (דהיינו: משקיעים מוסדיים, תאגיד חוץ שהרשות רואה בו כבעל יכולת השקעה מושכלת, נושא משרה בחברה שניירותיה מוצעים);

(ג) ההצעה היא מחוץ לישראל שלא על-פי תשקיף בתקופות חסימה.

מקום שבו קיימת חסימה זו על ניירות ערך, ניתן לקיים בהם מסחר רק לפי החלופות הבאות: (א) להציע ולמכור את ניירות הערך על-פי תשקיף (ותנאים נלווים נוספים) ולספוג את עלויותיו; או (ב) למכור את ניירות הערך מחוץ לבורסה, בכפוף לכך שהרוכש נוטל על עצמו את מגבלות החסימה שעל ניירות הערך, מה שכנראה יביא לגילום מחיר מכירה נמוך יותר.

הוראות החסימה הקבועות בתקנות[1] חלות על הקצאה של ניירות ערך שלא לציבור (דהיינו, לפחות מ-35 משקיעים רגילים)[2]. ומטילות מגבלות בדבר מועדי העסקאות והכמות המוצעת בהן. בנוסף, מתקיימים כללים שונים לגבי משקיעים רגילים, משקיעים מוסדיים ולגבי הקצאות פרטיות מחוץ לישראל. כך למשל, הוראות החסימה אינן מאפשרות כל מכירה במהלך המסחר בבורסה במשך שלושת החודשים העוקבים ליום ההקצאה (להלן: "תקופת החסימה המוחלטת"). החל מהחודש הרביעי ועד לחודש השמונה-עשר שלאחר ההקצאה, ניתן למכור במהלך המסחר בבורסה בכפוף למספר סייגים מצטברים על הכמות המותרת למכירה[3] (להלן: תקופת הטפטוף").

על אף האמור לעיל, הוראות החסימה שבדין אינן חלות על הצעתן של מניות רדומות, אשר נרכשו על-ידי המציע ברכישות עצמיות. שכן, מניות אלו נרשמו למסחר על-פי תשקיף, נרכשו במהלך המסחר הרגיל ועתה הן מוצעות מחדש במסגרת המסחר שבשוק המשני לכל דורש. פירצה מעין זו אפשרה לתאגידים מסוימים ליהנות מעשיית רווחים בגין מכירת המניות מחד, ומהווה גיוס הון מהיר שלא על-ידי תשקיף מאידך. אף-על-פי שהוראות הדין אינן אוסרות על מכירה חוזרת של מניות רדומות, רשות ניירות ערך רואה בתאגיד המבצע זאת כ"נבל ברשות התורה", בשל הניגוד שיש בפעולה זו לתכליתו של חוק ניירות ערך כאמור ברישא לרשימה זו. לאור זאת, פועלת הרשות בימים אלו לתיקון הוראות החוק ובקרוב מאוד, סביר להניח שגם אפשרות זו תיחסם בפני התאגידים.

[1]  תקנות ניירות ערך (פרטים לעניין סעיפים 15א עד 15ג לחוק), התש"ס-2000.

[2]בדומה לדין האמריקאי אשר גם הוא מאפשר הצעת ניירות ערך לציבור בלא תשקיף, על-פי Regulation D לחוק ניירות ערך האמריקאי משנת 1933, אך מטיל על ניירות ערך אלה מגבלות חסימה (Restricted Securities).

[3]  מחזיק שהינו בעל עניין במועד הרישום למסחר, הכמות המותרת למכירה בחודש מסחר אחד לא תעלה על 2.5% מכמות המניות החסומות; ואם אינו בעל עניין במועד הרישום למסחר, אלא הפך לכזה כתוצאה מרכישת המניות שהוצעו, לא יוכל למכור יותר מ-12.5% מהמניות החסומות מידי חודש. לפרטים ראה פרק ד' להנחיות על-פי החלק השני לתקנון הבורסה.