אסטרטגיות גידור 

אסטרטגיות גידור

 מאת: בועז אילון ,

 מהן אסטרטגיות גידור?

 אסטרטגיות גידור הן קבוצה רחבה של אפשרויות השקעה שבהן מבצעים מצד אחד מינוף של ההשקעה ומצד שני מנהלים את הסיכון כדי להגביל את גובה ההפסד האפשרי. אסטרטגיות אלו פותחו במהלך שישה העשורים האחרונים בידי קרנות הגידור.

 מהי קרן גידור?

 קרן גידור היא שותפות בין מנהל קרן הגידור לבין מספר משקיעים. מנהל הקרן מנהל את כספו ביחד עם כספם של המשקיעים האחרים וגובה מתוך הכספים עמלת ניהול של כ-1.5% לשנה ובנוסף גם "עמלת הצלחה" של כ- 20% ויותר מתוך הרווחים.

 תכונות של קרנות גידור:

 נגישות למשקיעים גדולים בלבד

 העדר פיקוח על קרנות הגידור זאת בניגוד לפיקוח הדוק על מנהלי תיקים ומנהלי קרנות נאמנות

אפשרות ללקיחת סיכונים גבוהים על פי דרישת הבטחונות

 אפשרות למינוף של ההשקעה

קרן גידור לעומת אסטרטגיות גידור

קיים הבדל משמעותי בין קרן גידור לאסטרטגיות גידור. קרן גידור היא מכשיר השקעה שאין עליו פיקוח. קרן כזו עשויה לקחת סיכונים גדולים בהשקעה וכך יכול להיווצר רווח גדול אבל לעיתים גם הפסד שעשוי להיות גדול. החשיבות הגדולה של אסטרטגיות הגידור לפיזור והקטנת הסיכון תוסבר בהמשך ועל כן שימוש באסטרטגיות גידור כמכשירי השקעה שיש עלהם פיקוח מאפשר למשקיע להינות מהיתרונות החשובים של הגידור ביחד עם פיקוח הדוק שמגדיר את רמות הסיכון או את רמות המינוף ואת רמת השימוש בבטחונות.

 מאפייני הגידור:

1.מינוף ההשקעה:

ניתן למנף השקעה במספר דרכים. דרך אחת היא לקחת הלוואה כדי להגדיל את הסכום המושקע. לדוגמה, אם השקעה צפויה להניב רווח של שני אחוזים יותר מהריבית על ההלוואה אזי לקיחת הלוואה בגובה של פי חמש מהסכום המושקע תגדיל את הרווח ב-10%. אפשרות נוספת למנף את ההשקעה היא מכירה בחסר. כאשר מוכרים נכס בחסר מקבלים כסף לחשבון והוא יכול לשמש לרכישת נכסים נוספים, ושוב לביצוע מכירה בחסר. קיימת דרישת ביטחונות (מרג'ין) שקובעת עד פי כמה ניתן למכור בחסר. אם בקניה של איגרת חוב אחת לעומת מכירה בחסר של איגרת חוב אחרת דרושים ביטחונות בגובה של 10%,אזי על כל 100$ של השקעה ניתן להגיע לאלף דולרים המושקעים לעומת 900$ הנמכרים בחסר. לדוגמא, נפילת חברת חפציבה גרמה לכך שהתשואות של איגרות החוב של חברות רבות עלו בצורה חדה תוך ירידת שעריהן. אם מנהל אסטרטגיית הגידור מעריך כי השינויים נובעים מבהלה בלבד וכי לאיגרות חוב רבות צפויות עליות שערים כאשר השוק יחזור לתמחר את סיכון אי התשלום בצורה נכונה, הוא יכול לקנות איגרות חוב של חברות שונות. אם הוא מניח שתוך כמה חודשים שעריהם יעלו בכ-5% הוא יוכל להרוויח יותר אם יבצע מכירה בשורט של איגרת חוב ממשלתיות שעם התמורה שלהן הוא יקנה איגרות חוב נוספות. במצב בו מנהל האסטרטגיה צודק בהערכותיו, מכירה בשורט של פי שלוש מגובה ההשקעה תביא את שיעורי הרווח ליותר מ-20%. הדרך השלישית לבצע מינוף הוא שימוש במכשירים פיננסיים כלומר אופציות וחוזים עתידיים. אילו גם המכשירים העיקריים לגידור והגבלת הסיכון. השימוש במכשירים פיננסיים מאפשר לבצע עסקה על סכום גבוה בהרבה מהסכום המושקע.

 2.חוסר תלות בהתנהגות השווקים.

 השקעות רגילות מבוצעות על ידי רכישת מניות ואיגרות חוב. השקעה במניות צפויה להרוויח כאשר השוק עולה ולהיפך. כאשר מדובר באיגרות חוב, הרווח תלוי בעיקר בשינויים בתשואות. ירידת תשואות תגרום לעליית שערי איגרות החוב אל מעל לרווח הרגיל אך עליית תשואות יכולה לגרום להקטנת הרווח אל מתחת לריבית הרגילה ואפילו להפסד. תוצאות אסטרטגיות הגידור אינן קשורות בהכרח להתנהגות השווקים. מנהל האסטרטגיה יכול להרוויח או להפסיד בכל השקעה ללא קשר להתנהגות כזו או אחרת של השוק.

 3.רווח אבסולוטי בכל מצב שוק

 מטרתו של המשקיע במניות ובאיגרות חוב הוא "להכות את השוק". כלומר, כאשר השוק עולה, על החלק המושקע במניות להרוויח יותר ממה שהשוק הרוויח ובמצב של שוק יורד להפסיד פחות ממה שהפסיד כלל השוק.(כמובן תוך שמירה על אוותה רמת סיכון). באופן דומה על מנהל ההשקעה להשקיע באיגרות חוב ארוכות כאשר הריבית במשק יורדת ולקצר באופן משמעותי את אורך החיים של איגרות החוב המוחזקות על ידו כאשר הריבית עולה. לפיכך, מנהל השקעות מסורתי ייבדק לפי מדדי השוואה כלשהן (בנצ'מרק). לעומתו ייבדק מנהל אסטרטגיית הגידור לפי יעד רווח שנקבע מראש. אם מנהל ההשקעות מקבל החלטות נכונות הוא ישיג תשואה גבוהה מהבנצ'מרק. בגידור החלטה נכונה גוררת תשואה חיובית והחלטה טובה פחות תגרור תשואה שלילית. כך מלאכתו של המנהל בגידור קשה שיבעתיים. להשיג יעד רווח של 10% שקול למצב בו מנהל ההשקעות המסורתי ישיג 10% יותר מהבנצ'מרק וברור כי לא קל להשיג יעדים אילו. יעדי הרווח בהשקעות בגידור שהסיכון בהם נמוך באופן יחסי הם 10%-12% לשנה. השקעות גידור שיש בהן סיכונים גבוהים יותר יכולים לאמץ יעד רווח של 20%-25% לשנה ואף יותר.

4. לתוצאות הגידור מתאם (קורלציה) נמוך עם תוצאות השקעות רגילות

 אחת התכונות החשובות בהשקעות היא השקעה בנכסים שהמתאם ביניהם נמוך או שלילי. כך נחלק השקעה במניות שהקשר ביניהן חלש כדי להקטין את הסיכון שבהשקעה. תכונה זו של חוסר קשר מאפשרת על פי תיאוריות המימון להגיע לתיקי השקעות בהם כל יעד רווח צפוי להתקבל בסיכון מינימאלי על ידי פיזור בנכסים המתאימים. לתוצאות ההשקעה באסטרטגיות גידור מתאם נמוך עם מניות ואיגרות חוב. תכונה זו מאפשרת למשקיעים להקטין את הסיכון שבהשקעה בלי להקטין את הרווח המצופה. בנוסף לפיזור הסיכון, סובלים תיקי השקעות רגילים מחסרון נוסף. בהשקעות רגילות הרווח או ההפסד תלוי בעיקר בירידת ריבית ובעליית שערי המניות. בתקופות מסוימות שבהן יורדים שערי המניות ועולים שיעורי הריבית נוצרים הפסדים בשני אפיקים נפוצים אלו. מגמות כאלו יכולות להימשך זמן רב ואפילו מספר שנים. שימוש בצורות השקעה שתוצאתם אינה תלויה בהתנהגות ההשקעות הרגילות מאפשרת פיזור של הסיכון וגם מאפשרת להרוויח כאשר ההשקעות המסורתיות סובלות מחולשה.

 יתרונות השימוש בהשקעה באמצעות אסטרטגיות גידור

 ? אפשר להרוויח בכל מצב שוק - השקעה באמצעות אסטרטגיות גידור מאפשרת ליהנות גם מירידות במחירי נכסים. כך ניתן לנצל את השינויים בשוק בשני הכיוונים.

 ? גיוון של נכסים - האסטרטגיות כוללות שימוש במכשירים פיננסיים המאפשרים לנצל הזדמנויות השקעה במגוון רחב של נכסים בארץ ובעולם כגון מניות, מדדי מניות (בשני הכיוונים), מטבעות, סחורות ושערי ריבית.

? פיזור השקעות - לשימוש באסטרטגיות גידור חשיבות עצומה למשקיע מכיוון שהשקעה של חלק מתיק הנכסים באמצעות אסטרטגיות אלו מאפשרת הקטנת הסיכון על כלל ההשקעה, זאת בשל חוסר התלות של התשואה בהשקעות הרגילות (המסורתיות), לעתים תוך כדי שיפור תוחלת הרווח של כלל התיק.

 ? ניהול הסיכון - חלק מאסטרטגיות הגידור כוללות שימוש במכשירים פיננסיים המאפשרים לשלוט טוב יותר ביחס שבין הסיכון לרווח.

גישות שונות של אסטרטגיות גידור:

1.השקעת ערך לעומת השקעת מגמה. כמו בהשקעות מסורתיות גם בגידור הגישות לניתוח וקבלת החלטות הן רבות ומגוונות. שתי הגישות העיקריות הם "השקעת ערך" ו"השקעת מגמה". השקעת ערך בוחנת את ה"שווי הכלכלי" של הנכס שקונים. משקיעי ערך פועלים בניגוד למגמה. הם צפויים לקנות במהלך ירידות כאשר הנכס זול יותר ביחס לערך האמיתי שלו ולמכור כאשר יש עליות. השקעת מגמה פועלת עם כיוון המחיר. ההנחה היא שבעליית מחיר המחירים צפויים להמשיך ולעלות ובמצב של ירידה המחירים צפויים להמשיך ולרדת.

 2. הגישה לסיכון ניתן להגיע לתשואות על ידי מספר גדול של רווחים קטנים או על ידי מספר קטן של רווחים גדולים. מי שמעדיף רווח קטן, ירוויח ברוב המקרים אבל הרווח בכל פעם יהיה קטן. בניהול כזה של הסיכון יהיו מספר פעמים קטן של הפסד גדול. דוח הרווח וההפסד יראה רווח מתון רוב הזמן שיפגע לעיתים מתשואה שלילית גבוהה אחת לתקופה. מי שממהר לצאת מהמסחר כאשר השוק פועל לרעתו יפסיד ברוב הפעמים שיבצע מסחר. מצד שני, אם ייווצר רווח הוא עשוי להיות גבוה מאוד. בניהול כזה של הסיכון נראה הפסד מתון רוב הזמן אך מספר קטן של רווחים צריך להביא אותנו לתשואה חיובית.

 קבוצות של אסטרטגיות גידור.

 את אסטרטגיות הגידור ניתן לחלק לשלוש קבוצות:

 1.אסטרטגיות כיווניות

 הרווח המצופה מביצוע אסטרטגיות כיווניות נובע ממסחר ומתנודת מחיר בכיוון שמנהל האסטרטגיה בחר. מנהל האסטרטגיה אינו מגביל את עצמו לרווח מעליית מניות והוא יכול להרוויח גם מירידות שערים. כאשר מנהל השקעות רגיל קונה איגרת חוב הוא למעשה "מהמר" על כך שהריביות ירדו. מנהל הגידור לא מגביל עצמו לרווח מירידת ריבית בלבד והוא עשוי להשקיע באופן שיניב רווח אם שערי הריבית עולים. מנהל אסטרטגיית הגידור גם משקיע בנכסים שמנהל השקעות רגיל נמנע מלהשקיע בהם. הוא עשוי להשקיע בהפרשי שערי מטבע חוץ הנובעים מהתנהגות המטבעות העולם כמו גם בסחורות על מתכות, אנרגיה, חקלאות וכדומה, ושוב אין הוא כפוף לעליית מחיר. הוא יכול להרוויח גם מירידת מחירי סחורות.

 2. אסטרטגיות מרווח

 במשפחה זו של אסטרטגיות אנו מנסים להרוויח מפער כלשהו במחירי נכסים. אם נעריך לדוגמה שמניה מסוימת זולה ביחס לשוק ולעומתה מניה אחרת יקרה ביחס לשוק נוכל להרוויח כאשר הפער יקטן. כאשר אני קונה מצד אחד ומוכר מצד שני, אני מבטל את התלות של האסטרטגיה בתנודת השוק. לאחר בניית האסטרטגיה ניתן להרוויח אם ביצועי המניות שקנינו יהיו טובות ביחס לשאר המניות כלומר יעלו יותר או ירדו פחות ולהיפך עבור המניות שמכרנו. דוגמא לאסטרטגיה כזו הוא עסקה שעשה נוחי דנקנר. לאחר שרכש את השליטה במניות אי די בי הוא רכש מניות של אי די בי וכנגדם מכר חוזים על מדד המעוף.בביצוע עסקה זו הוא בעצם האמין שמניות אי די בי יהיו חזקות יותר ביחס למדד המעוף אליו הן שייכות. רוצה לומר, יעלו יותר במצב של עליות וירדו פחות במצב של ירידות. מובן שבניהול אסטרטגיה נקנה מספר מניות שלהערכתנו זולות ומצד שני נמכור מספר מניות יקרות ולא רק מניה אחת וזאת כדי להקטין את הסיכון.

 3. ארביטרג'

 ארביטרג' הוא הפקת רווח ללא סיכון. ניתן להשיג ארביטרג' בפערי מחירים במסחר של נכס הנסחר בשני מקומות שונים או בהשקעה במכשירים כך שהם משיגים תזרים חיובי ללא סיכון. לעיתים הארביטרג' אינו מלא כלומר הרווח אינו מובטח ותלוי בהסתברות כלשהי.

 אסטרטגיות גידור קיימות:

 ניהול חוזים ואופציות - באסטרטגיה זו ישקיע בנכסים שונים כגון מניות, מדדי מניות, שערי ריבית, שערי מטבעות וסכורות תוך שימוש במכשירים פיננסיים נגזרים על אותם נכסים כדי להרוויח מתנודות מחיר לשני הכיוונים. אסטרטגיה זו היא כיוונית.

 לונג שורט מניות - קניה של מניות הצפויות לעלות כנגד מכירה בחסר של מניות חלשות. אסטרטגיה זו יכולה להיות כיוונית אם מנהל האסטרטגיה אינו מנטרל את כיוון השוק כך שהוא עשוי להיות עם חשיפה חיובית או שלילית לשוק המניות. אסטרטגיה כזו תהיה אסטרטגיית מרווח אם מנהל האסטרטגיה ינטרל באופן קבוע את החשיפה לשוק כך שהאסטרטגיה תהיה ניטראלית לתנודות השוק.

 מקרו גלובל - באסטרטגיה זו מנסה המנהל לנצל מצבים של שינויים והתפתחויות כלכליות שישפיעו על שערי המניות, האג"ח ואו המטבעות כדי לייצר רווח. ניתן לנצל גם שינויים בשערי מטבעות ובשערי במניות. לדוגמה שערי המניות באיטליה עלו בצורה חדה בתהליך הורדת האינפלציה לקראת הצטרפותה לאיחוד ושוק המניות שלה עלה בצורה חדה. כמובן שמקרו גלובל היא אסטרטגיה כיוונית.

 שווקים מתעוררים- זוהי תת אסטרטגיה של מקרו גלובל המתמקדת בהשקעה במניות. מנהל האסטרטגיה צריך לאתר את השווקים הצומחים ביותר כך שעליית מחירי המניות שלהן היא החדה ביותר. אסטרטגיה זו יכולה לכלול כמובן מינוף כאשר מנהלה ייקח הלוואות כדי להגדיל הסכום המושקע או לחילופין ימכור בחסר שוק מניות אחר שצמיחתו איטית או על ידי שימוש בנגזרים פיננסיים.

 מרווח איגרות חוב- בנוסף לדוגמה לעיל על אפשרות להזדמנות שנוצרה באג"ח בגלל שינויי המחיר שנגרמו מנפילתה של חפציבה, נציין אפשרות נוספת לרווח מאסטרטגיה זו. טורקיה צפויה להצטרף לאיחוד האירופי. קניית איגרות חוב של ממשלת טורקיה מניבה תשואה של כ17%. אם אכן תצטרף טורקיה לאיחוד צפויים שערי הריבית שלה לרדת בצורה משמעותית עד שיהיו דומים לריבית האיחוד. מי שמעריך כי טורקיה אכן תצטרף לאיחוד יכול להפיק רווח גדול בריווחי הון על איגרות החוב כאשר התשואות שלהן ירדו. את מימון קניית האיגרות ניתן כמובן לבצע על ידי מכירה בשורט של אג"ח דומה שהונפק על ידי מדינה שכבר שייכת לאיחוד.

ארביטרג' סטטיסטי - ניצול פער מחיר בין שני נכסים שמתנהגים לאורך זמן באופן דומה. באסטרטגיה זו נמכור את הנכס שמחירו עלה באופן יחסי ונרכוש את זה שירד. רווח ייווצר אם הפער בניהם אכן ייסגר. דוגמא לשימוש באסטרטגיה זו היא בדיקת כיצד מתנהגים מניות בנקים. אם מניית בנק הפועלים מתנהג לאורך זמן באופן דומה לזה של מניית בנק לאומי אזי אם במהלך תקופה מסוימת מחירה של פועלים תרד ואילו של לאומי תעלה ללא סיבה נראת לעין ניתן לנצל את המצב לעשיית רווחים. במקרה כזה, נמכור בשורט את לאומי ונקנה באותו הסכום את פועלים. אם אכן פער המחיר יקטן חזרה נוכל להרוויח.

 ארביטרג' נכסים פיננסיים להמרה - קניה או מכירה של נכסים המירים כגון אופציות ואיגרות חוב להמרה כנגד הנכס עליו הם נסחרות או כנגד המירים אחרים. למנהל האסטרטגיה דרושה יכולת להעריך באופן נכון את מחירי הניירות ערך הנגזרים. מנהל האסטרטגיה ינסה לנצל מצבים של חוסר תמחור נכון כדי להפיק רווחים. לדוגמא, אם אני מעריך שהתנודתיות הגלומה באיגרת חוב להמרה גבוהה מהערך האמיתי אוכל למכור בשורט את איגרות החוב. את החשיפה לתנודות מחיר הנכס אוכל לנטרל על ידי קניית המניה עצמה או קניית אופציה על המניה.

ארביטרג' מיזוגיים ורכישות- במצב של מיזוג חברות או של רכישת חברה אחת באמצעות האחרת נוצרים הזדמנויות הנוצרים מהיכולת להעריך נכונה את התוצאות. לדוגמא, אם חברה אחת תכריז על הצעת רכש לרכישת מניה אחרת. מיד עם פרסום ההצעה יעלה מחיר המניה הנרכשת עד לאחוזים בודדים ממחיר ההצעה. ההפרש הזה מבטא את חוסר הוודאות של קיום הרכישה שבכרך כלל מותנת בהיענות בשיעור מינימאלי של מחזיקי המניות להצעה. מנהל האסטרטגיה שיוכל להעריך נכונה את קיום או אי קיום הצעת הרכש יוכל להפיק רווחים. במקרה שהוא מאמין שהצעת הרכש תתממש הוא יקנה מניות כדי למכור אותם בהצעת הרכש. אם הוא מאמין שההצעה לא תתממש הוא ימכור בחסר את המניה כדי שמחירה ירד עם ביטול הצעת הרכש. מנהל האסטרטגיה צריך לנטרל את הסיכונים האחרים על ידי השקעות שינטרלו את תנודות השוק הרגילות.

ארביטרג' אופציות או חוזים - זוהי אסטרטגיה של ארביטרג' טהור כלומר ייצור רווח וודאי מתמחור שונה של אותו נכס בשווקים שונים או מהבדלי מחירים במכשירים שונים הנסחרים על אותו הנכס. כך יכול מנהל האסטרטגיה לקנות מניית טבע בנאסדק, להחליף אותה למניה בארץ ולמכור את המניה שנתקבלה בבורסה של ת"א במידה ומחירה בחול נמוך ממחירה בארץ. כל שנותר הוא להמיר את התמורה מהמכירה לדולרים כדי לשלם על הרכישה בחו"ל ולקבע את הרווח. באופן דומה, שחקני המעוף מבצעים רכישה של חוזים עתידיים כנגד מכירה בשורט של מניות אם פער המחיר גדול מספיק ליצירת רווח.

 מכירה או קניית סטיות תקן- מנהל אסטרטגיה שיש לו יכולת להעריך נכונה עליה או ירידה עתידית בסטיות התקן הגלומות במחירי האופציות או שיש לו יכולת להעריך כיצד תראה התפלגות סטיות התקן בעתיד יכול ננצל את המידע להפקת רווחים