הערכת שווי פרמיית שליטה 

בעסקאות רבות בהן הרוכש משיג שליטה אפקטיבית בחברה הנרכשת, הוא מוכן לשלם מחיר למניה הגבוה ממחיר השוק, מקובל לייחס חלק מהתשלום העודף ל"פרמיית השליטה". מחקרים אמפיריים הראו כי קיים פער גדול בשיעורי פרמיות השליטה ששולמו, בין מדינות וחברות שונות. מדוע מוכנים רוכשים המשיגים שליטה לשלם פרמיה על המניות? מה הם הפרמטרים המשפיעים על גובה הפרמיה? וכיצד ניתן להעריך את הפרמיה הראויה?

 מדוע מוכנים רוכשים המשיגים שליטה לשלם פרמיה על המניות?

"פרמיית שליטה" היא הסכום העודף שרוכש מוכן לשלם למוכר תמורת מספר מניות שיקנה לו את השליטה בתאגיד. ניתן למנות שלושה סוגים של הטבות למשקיע הגלומות בהשגת שליטה:

יכולת לנווט את פעילות החברה - על ידי מינוי הנהלה חדשה, שינוי סמכויות ההתאגדות, קביעת המדיניות העסקית והאסטרטגית של החברה וקביעת מדיניות הדיבידנד של החברה יכול בעל השליטה להעלות שת שווי החברה.

סינרגיה - שילוב עסקי עם עסקים אחרים של המשקיע הינו בעל פוטנציאל להשאת רווחים סינרגטיים שבעל השליטה יכול לממש.

יכולת הפקת טובות הנאה מהחברה - לבעל השליטה קיימת היכולת להפיק מהחברה טובות הנאה מעבר לחלקו היחסי בה. לדוגמה, הוא יכול למנות את עצמו ואת אנשי שלומו לתפקידים בחברה בתמורה לשכר נאה ולטובות הנאה. בנוסף, יש לו יכולת למכור נכסים לחברה שבשליטתו בתנאים עודפים, לקבוע שימוש במחירי העבר שאינם תואמים את מחירי השוק וזאת על מנת להשיג הנאות אישיות על חשבון בעלי המניות האחרים.

משקיע שרוכש שליטה בחברה רואה לנגד עניו את ההטבות הללו ולכן הוא מוכן לשלם בדרך כלל מחיר גבוה יותר ממחיר המניה בבורסה.

 מה הם הפרמטרים המשפיעים על גובה הפרמיה?

מחקרים אמפיריים מראים כי פרמיית השליטה הממוצעת בישראל בשנים 1990-2000 עמדה על שיעור של  27% לעומת ארה"ב שבה הממוצע עמד על 2% בלבד. הממוצע העולמי בתקופה זו היה כ- 14%. מקובל לייחס את ההבדל בפרמיות הממוצעות בין המדינות לטיב הפיקוח על החברה וליעילות שווקי ההון במדינה.

במערב אירופה ניתן לזהות שונות שנובעת מיעילות שונה של שווקי ההון. בגרמניה, למשל, פרמיית השליטה היא 10%, בבריטניה 2%, בשווייץ 8% ובאיטליה 37%.

נמצא כי מדינות שבהן שיעור  "פרמיית השליטה" גבוה מתאפיינות בפיקוח נמוך יותר על פעילותו של בעל מניות הרוב (גרעין השליטה), ובעל השליטה יכול לנצל את הרוב האוטומטי שלו להפקת רווחים נוספים וטובות הנאה על חשבון זכויות המיעוט.

הגורמים העיקריים המשפיעים על גובה הפרמיה מעבר למידת היעילות של שווקי ההון הינם גודל החברה - ככל החברה גדולה יותר כך שווי הפרמיה נמוך יותר בעיקר בגלל שחברות גדולות נוטות להיות מפוקחות יותר, דבר שמקטין את יכולת הבעלים להשיג טובות הנאה, שיעור ההחזקה של בעל השליטה בחברה - ככל שבעל השליטה מחזיק בשיעור גבוה יותר מהזכויות בחברה כך הפרמיה תהיה גבוהה יותר כיוון שאז יכולתו של בעל השליטה להשיג טובות הנאה גדלה וטיב הנהלה - ככל שההנהלה הקיימת של החברה טובה יותר כך תקטן הפרמיה הן בגלל שהיכולת של הבעלים להפיק טובות הנאה מהחברה קטנה והן בגלל פוטנציאל ההשבחה הנמוך יחסית תחת הנהלה טובה שכבר פועלת.

כיצד ניתן להעריך את הפרמיה הראויה?

שימוש במשאבי החברה על מנת לגרוף טובות הנאה אשיות של בעל השליטה, על חשבון המיעוט, מוגבל במספר אופנים. הגבלות באמצעות חקיקה, כדוגמת סעיפים בחוק החברות המתייחסים למנגנונים למניעת "עושק מיעוט", הגבלות באמצעות פיקוח של הרשויות, של שוק ההון ושל בעלי האינטרסים האחרים בחברה וכן הגבלות באמצעות ממשל תאגידי ויחסי הכוחות בו (בארצות הברית, שם למנכ"ל החברה סמכויות ניהול רחבות ולא לדירקטוריון, המוטיבציה להשיג שליטה בחברה היא נמוכה יותר). על כן הספרות המקצועית מתייחסת רק לפרמיה הנובעת מהיכולת לנווט את פעילות החברה בלבד.

ערך החברה הינו פונקציה של תזרימי המזומנים שהיא מייצרת ומושפע בצורה כזאת או אחרת מהחלטות ההנהלה בקשר למימון העסק, לשימושים במקורות ומדיניות ההחזר לבעלים. מעריך השווי נדרש לשאלת זהות ההנהלה ודרך הניהול של החברה. הפער בין ערך החברה תחת ההנהלה הקיימת ערך ה"סטאטוס קוו", לערך החברה תחת הנחות של הנהלה אופטימאלית, המייצג את הבעלים החדשים, ישקף את פרמיית השליטה. בהתאם לכך, פרמיית השליטה הראויה הינה תוצאה של מכפלת השינוי המוערך בשווי החברה כתוצאה משינוי הבעלות בסיכוי ששינוי כזה אכן יקרה.

שווי פרמיית שליטה = הסיכוי לשינוי * (שווי חברה "סטאטוס קוו" - שווי חברה "אופטימאלי")

הערכת השינוי בשווי החברה תלויה במידה שבה ההנהלה האופטימאלית יכולה לשפר את תזרימי המזומנים של החברה ע"י ניהול טוב יותר של משאבי החברה הקיימים ונכסיה למשל ניצול טוב יותר של עודפי החברה לביצוע השקעות חדשות, ניצול טוב יותר של יתרונות אסטרטגיים של החברה, קביעת שיעור מינוף נכון ואופטימאלי לחברה וכדומה. הערכת הסיכוי למימוש השינויים הנדרשים קשורה למידת היכולת לשנות את התנהגות ההנהלה הקיימת או ביכולת להחליף את ההנהלה ותלויה במידה רבה במבנה בעלי המניות, חברי הדירקטוריון, זכויות הצבעה, הסכמי הצבעה, וחוקים שמשפיעים על יכולת בעל השליטה לשלוט.

לסיכום

מחקרים אמפיריים רבים הראו שישנה פרמיה המשולמת על ידי בעלי מניות ברכישות המקנות להם שליטה בחברה. פרמיה זו מיוחסת בעיקר ליכולת של בעלי השליטה לנווט את פעילות החברה, ביתרונות הסינרגטיים וביכולת של בעל השליטה לגרוף טובות הנאה אשיות. פרמיות שליטה נעות בין 2% - 50% ותלויות במידה רבה בטיב הפיקוח על שווקי ההון והיעילות שלו. שיעור פרמיה גבוה מרמז על קלות יחסית של בעלי השליטה לגרוף טובות הנאה אישיות על חשבון בעלי מניות המיעוט. פרמטרים נוספים המשפיעים על גובה הפרמיה הינם גודל החברה, שיעור ההחזקה של בעל השליטה וטיב ההנהלה. האחרון מקובל בספרות המקצועית כסיבה הכלכלית היחידה לתשלום פרמיית שליטה ומוערך כמכפלת השינוי המוערך בשווי החברה כתוצאה משינוי הבעלות בסיכוי ששינוי כזה אכן יקרה. יחד עם זאת בישראל שיעור הפרמיה הינו גבוה יחסית ומיוחס, בין היתר, לאפשרויות שיש לבעלי השליטה לגרוף טובות הנאה אשיות.