עשיית שוק, מסחר בורסאי ומה שבינהם 

בעת האחרונה שומעים במקומותינו יותר ויותר את המילה "עשיית שוק" ואת העיסוק "עושה שוק" בתחום הפיננסי בכלל ובמטבעות בפרט בהקשרים שליליים. מאמר זה בא להציג את ההבדלים בין עשיית שוק למסחר בורסאי ואת תפקידו של עושה השוק באור אמיתי יותר.

עושה השוק תפקידו לעשות את שמעיד עליו שמו- את השוק, ואת זה האחרון יש ליצור כאשר הוא איננו. על כן, תפקיד עושה השוק גדול ונחוץ במיוחד כאשר נשוא השוק הוא מוצר זניח אשר אין מספיק שחקנים פעילים המרכיבים אותו. שוק פעיל, לעומת זאת, המקשר באופן יעיל בין מבקשים למציעים מפחית בד"כ מחשיבותו של עושה השוק ולעיתים אף מייתרה באופן מוחלט.

קח לדוגמה את סוחר הירקות. ככל שהסוחר עוסק בסוגי ירקות פופולריים פחות, כך אחריותו לגבי הסחורה אותה הוא מוכר וסכנתו להיתקע עם חלק ממנה גדולה יותר. על סוחר זה לנווט את מחירי הסחורה באופן אופטימלי בעבורו על מנת שיצליח למכור אותה בזמן לפני שהיא מרקיבה במקררים. מרווחי הרווח של סוחר זה חייבים להיות רחבים מספיק על מנת להפוך את עיסוקו לכדאי, שהרי בסופו של יום עליו לקחת בחשבון את רמת הבלאי הגבוהה של הירקות הנמכרים. ראה לעומת זאת סוחר של מוצר בסיסי ופופולרי הנחוץ בכל בית. ניקח לדוגמה סוחר בחיטה או באורז. מוצרים בסיסיים אלו נמכרים בכל בית ואף זמן המדף שלהם ארוך מאוד. בשל כך, מרווחיו (spread) של סוחר החיטה יהיו בהכרח נמוכים יותר, שכן הסיכון אשר הוא לוקח על עצמו נמוך באופן משמעותי מהסוחר בדוגמה הקודמת. הוא יכול למכור את מוצריו במהירות ומוצרים שאינו מצליח למכור עד לסוף היום יכולים לחכות לזמן מכירה נוח יותר. פעילותו של הסוחר בשוק החיטה ויכולתו לנווט את המחירים כל כך שולית עד כי אם ניתן היה להביא את הצרכן ישירות אל מגדל החיטה באופן יעיל אין ספק כי שני אלו היו נפגשים.

דוגמה זו מציגה באופן מוחשי את ההבדל בין עשיית שוק למסחר בורסאי. בשוק הפיננסי העולמי נסחרים אלפי מוצרים שונים בעלי רמות סחירות שונות ושחקנים מגדלים שונים. רבים ממוצרים אלו חדשים יחסית ובעלי רמות מסחר זניחות באופן יחסי לעומת מוצרים אחרים . מנגד, תהליך הגלובליזציה בשווקים הפיננסים שקיבל תאוצה ניכרת בעקבות הליברליזציה בהשקעה של פרטיים וחברות בעולם כולו הביא לקונסולידציה ניכרת ברמת העניין בשווקים הפיננסים העיקריים המרכזים כיום פעילות רבה יותר מבעבר. עושי השוק בשווקים אלו אשר ביצעו את עבודתם נאמנה בעשורים קודמים בשווקים אלו מוצאים עצמם חסרי ערך שכן הפעילים בשוק מוצאים האחד את השני בשוק הגלובלי הבורסאי. תפקיד עושה השוק, אשר היה יעיל בעבר הלא רחוק בשוקי המניות, המטבעות והאג"ח מוצא עצמו כיום כמעט מיותר ומרגיש תחרות עזה מהשוק הבורסאי היעיל והזול יותר לפעילים בשווקים. בעוד שתפקידו של עושה השוק לא יסולא בפז בשווקים לא סחירים כגון: צמדי מטבעות לא פופולריים (כמו הלירה הטורקית למשל הנסחרת רק באמצעות עושי שוק), אופציות אקזוטיות, אג"חים מסוגים שונים ושווקים בורסאיים משניים (חתמים בהנפקות), אין בו כמעט צורך בשווקים הפיננסים המרכזיים אשר ברובם אלקטרוניים ומחברים פעילים פיננסים מהעולם הרחב באמצעות מסחר ממוחשב ללא מגע יד אדם ולא צורך בניווט והבטחת מחירים. כך למעשה הופך עושה השוק (בשווקים הנזילים) בבחינת "אוכל חינם" אשר מבקש לעצמו מרווחים נוספים על פני מחיר השוק האמיתי בעוד שאינו מקבל על עצמו אחריות ביצירת נזילות. עובדה זו מביאה לתופעות מכוערות בדמות שביתות של עושי שוק בבורסות ברחבי העולם (אלו הם הברוקרים העובדים על רצפות המסחר ותפקידם ליצור שוק אשר תם תפקידם בעולם המודרני), ודיסאינפורמציה מכוונת על ידי עושי שוק של אג"ח ומטבעות המקדשת את תפקידם.

ברמה המשפטית, ההתקשרות בין עושה השוק לבין הפעיל המבקש לסחור באמצעותו היא אובליגטורית (מוסדרת בין עושה השוק לסוחר) וקובעת כי על הסוחר להבטיח את נזילות המוצרים הפיננסים ומחירם כלפי הסוחרים. התקשרות זאת מטילה על עושה השוק את האחריות לצטט ללקוחותיו את מחירי המוצרים הפיננסים ומאפשרת לו לסלוק את עסקאותיהם וכספם באופן ישיר ללא קשר למצב השוק האמיתי. במקרה זה, הלקוחות סוחרים מול עושה השוק המרכז את פעילותם ואחראי לתת להם ביצוע בשוק בכל רגע נתון. הסוחרים מצידם, מחוייבים לקבל על עצמם את המחיר המצוטט על ידי עושה השוק ללא אפשרות לסחור בגישה ישירה עם השוק הממשי. כאמור, מצב זה מהווה יתרון לסוחרים בעוסקים בשווקים לא סחירים, אשר היו מתקשים לבצע מסחר מסודר בשווקים בורסאיים לא סחירים. התקשרות בין הסוחר לבין ברוקר בורסאי לעומת זאת, אף שהיא אובליגטורית, היא בעלת אופי "כולי עלמא" התקף כלפי צדדים שלישיים. במקרה זה, תפקידו של הברוקר הוא לקשר את הסוחר עם השוק באופן בלתי אמצעי ולצטט לו את המחיר האמיתי השורר בשוק בכל רגע נתון. זאת ועוד, כספו של הסוחר אינו מצוי באמתחתו של הברוקר בחשבון מרכז (כמו אצל עושי שוק) אלא בחשבון מופרד בו מבצע הברוקר סליקה של העסקאות. רווחיו של הסוחר משולמים על ידי הבורסה ולא על ידי הברוקר ובאותו אופן גם הפסדיו.

על הבדל זה בין עושה השוק לברוקר הבורסאי ברצוני לעמוד בהקשר לתחושה השלילית של הסוחרים כלפי עושי השוק אשר סוחרים "נגדם" ולא "לטובתם". ההתקשרות של הסוחרים מול עושי שוק מאפשרת לאחרונים לנהל את סיכוני העסקאות של לקוחותיהם ואף לעיתים להרוויח כאשר הלקוחות מפסידים. עובדה זו אינה קשורה דווקא לשיטת העבודה של עושי השוק הישראליים כי אם נעוצה בבסיס עיקרון עשיית השוק. למעשה, לשיטה זו יתרונות רבים לסוחרים מתחילים או לאלו המעוניינים לסחור במוצרים אקזוטיים אשר הנזילות בהם נמוכה. בעבור סוחרים מתחילים, כי שיטה זו מאפשרת מסחר בסכומים נמוכים (בטחונות בעשרות דולרים בודדים מספיקים לעיתים), ולמוצרים אקזוטיים, שכן מוצרים אלו מחייבים עשיית שוק מאחר ואין מספיק פעילות מסחר שמייצרת נזילות. זאת ועוד, הרווחיות הגבוהה של עושי השוק בשל ניהול הסיכונים של לקוחותיהם מאפשרת להם להעניק שירות מצויין וגמיש, ההתקשרות מולם מהירה וקלה במיוחד ומאפייני המסחר איתם גמישים (למשל מינוף עצום). לשיטה זו גם מספר חסרונות. ראשית, ההרגשה הרעה שספק השירות שלך נהנה לעיתים כאשר אתה מפסיד. שנית, ובאותו הקשר, עושה השוק מצוי באופן תמידי בניגוד אינטרסים בעת מתן שירותי המסחר. חסרון נוסף שאין לזלזל בו הוא סיכון האשראי (Credit Risk) בו מצוי הסוחר אשר מתווסף לסיכון השוק (Market Risk) הקיים ממילא בעת ביצוע עסקאות. גדול ככל שיהיה עושה השוק, לקוחותיו תמיד יהיו בסיכון שמה אחד הלקוחות "יעשה מכה" על עושה השוק מבלי שזה התכסה על העסקאות או שעושה השוק עצמו ייקח את הכספים המופקדים הנמצאים בחשבון מרכז בבעלותו ויביא לפשיטת רגל של המערכת - ראו מקרה פשיטת הרגל של חטיבת המט"ח של רפקו - אחד מעושי השוק במטבעות הגדולים בעולם עד לפני מספר חדשים.

בעוד שתוצאת שתי שיטות המסחר זהה במתן שירותי ביצוע בשווקים הפיננסיים, שיטת המסחר הבורסאי שונה לחלוטין מעשיית השוק. יתרונה הגדול של הבורסה, ואין זה משנה אם מדובר במסחר במניות, מטבעות, סחורות או כל מוצר פיננסי אחר, היא האמינות הרבה של השיטה כלפי הסוחרים. כל שרשרת ספקי השירות בשיטה זו - הבורסה עצמה, המסלקה, מערכות המסחר, המבצעים והברוקרים - נהנים אך ורק כאשר לקוחותיהם מרוויחים, וזאת מהטעם הפשוט שרווחיות המערכת תלויה בעמלות הסוחרים ואלו כאמור משלמים עמלות כל זמן שהם נמצאים בשוק ולא נזרקו ממנו. היתרון השני החשוב לא פחות הוא המרווח הצמוד בין שערי הקנייה והמכירה של המוצרים הפיננסיים המתאפשר בשל המפגש הישיר בין הקונים למוכרים ללא עושי שוק. קחו לדוגמה את שוק היורו-דולר המאפשר למעשה לסחור ללא מרווח כלל כאשר המחיר נקבע בשער הקנייה או המכירה לפי מצב השוק. כך ניתן לבצע עסקת רכישה של המטבע בעודך ממתין ב-bid, מצב אשר אינו אפשרי במסחר מול עושה שוק. יתרונות נוספים הם: ההיצע הרב של אלפי מוצרים המצוי בשוק הבורסאי, היכולת לדעת את המחיר האמיתי הבורסאי של המוצר הפיננסי, היכולת לסחור ללא סיכון אשראי של ספק השירות (הכספים תמיד מבוטחים בביטוח פקדונות). לשיטה זו גם חסרונות לא מעטים. על מנת ליצור מסחר בורסאי יעיל המאפשר נזילות, הבורסה לעיתים מקבעת את העסקאות במינימום מסויים של כמות או סכום כספי, גם תאריכי הפקיעה של חוזים עתידיים קבועים מראש ולא ניתנים לשינוי על ידי הסוחרים. כמו כן, שערי הגבלת הפסד אינם מובטחים שהרי כנגד כל עסקה המוגבלת בהפסד צריכה להיות עסקה מוגבלת ברווח - מה שכאמור לא קיים - סוחרים אינם מוכנים שהרווח על העסקאות שלהם יהיה מוגבל מכל סיבה שהיא שאינה תלויה בהם, ובהם בלבד. חיסרון נוסף הוא הסכום המינימלי לפתיחת חשבון בשווקים הבורסאיים אשר גבוה בד"כ מאצל עושי שוק. גם המינוף אינו גבוה כמו אצל עושי שוק (בד"כ עד 50:1 ומגיע ל-100:1 רק בעסקאות יומיות).

דעתי היא כי המצב כיום הוא שלב מעבר בתפקידם של עושי השוק, שלב בו הם עדיין נאחזים בכח בעשיית שוק במוצרים פיננסים שבעבר לא יכלו להיסחר ללא עזרתם של עושי השוק (כדוגמת שוק המטבעות הראשיים כנגד הדולר), בעוד שהשוק עצמו דוחף לקראת מסחר בורסאי בלתי אמצעי במוצרים אלו. נראה כי מצב ביניים זה יעבור מן העולם ועושי השוק יקבלו על עצמם את התפקיד לו הם נועדו באמת - עשיית שוק במוצרים בהם המסחר הבורסאי אינו יעיל.