אז מה חושב וורן באפט על אנליסטים 

מה הבעייה בעבודות האנליסטים-בני"ע -



אנליסטים- בני"ע עורכים סקירות ועבודות אנליזה כדי לבחון את מצבה הפיננסי של חברה בהתבסס על דו"חותיה הכספיים ונתונים עיסקיים השוואתיים. במרבית שוקי ההון במערב מקובל כי משקיעים המעוניינים לצמצם את המרכיב הספקולטיבי בהשקעותיהם נוהגים להחליט על רכישות ומכירות של מניות לאחר שקראו ולמדו הערכות אנליסטים-בני"ע. כדי שנוכל להבין את שיטת הניתוח בהשקעות ערך ועד כמה שונה שיטת הניתוח הזו מעבודתם של האנליסטים-בני"ע, נעמוד על ההבדלים בין הניתוח הפיננסי המקובל בקהילה הפיננסית לעומת הניתוח שעורכים באפט וחבריו- משקיעי ערך. בתוך-כך נסביר ונתייחס בקצרה לנקודות מהותיות בעבודות האנליסטים-בני"ע כפי שהם מפורסמים בארה"ב בדרך כלל.


כדי להבין בצורה ברורה את התפקיד של האנליסטים- בני"ע, חשוב להסביר כי בשוקי ההון והכספים מקובל לדבר על כמה סוגים של אנליסטים: ישנם אנליסטים המנתחים חברות והם מכונים אנליסטים בני"ע או "אנליסט של מניות", אולם ישנם גם אנליסטים מסוגים נוספים: אנליסטים שמנתחים את השוק בכללותו, המכונים "אנליסט של שוק ההון". אנליסט המנתח את השוק בהיבטים של מקרוכלכלה מכונה "אנליסט-מקרו", וישנם גם אנליסטים המנתחים חברות הזקוקות לאשראי והם מכונים "אנליסט אשראי".


במובדל מדו"חות הנכתבים על ידי אנליסטים לצורכי אשראי, אשר בוחנים במיוחד את איתנותה של החברה וכושר ההחזר שלה, המטרה של דו"חות האנליסטים-בני"ע לקבוע שווי לחברה ולהעריך את סיכוייה להתפתח ולגדול. התכלית העיקרית של דו"חות האנליסטים-בני"ע הינה לגבש הערכות צמיחה וריווחיות ולקבוע את שוויה של החברה המנותחת. נבחנים גם פרמטרים חשובים אחרים כגון יציבות החברה, כושר תחרות, איכות המוצרים ונתונים משווים עם חברות דומות בענף. אולם מרכז הכובד בעבודת הניתוח של האנליסט-בני"ע טמון ביכולת להעריך את התפתחות החברה וצמיחתה ולאמוד את שוויה.


האנליסטים בני"ע עוסקים אמנם במתן הערכות לתרחישים שונים, כשהם בודקים היתכנות של תרחישים שונים לפעילות העיסקית של החברה המנותחת, ברם, כפי שיוסבר בהמשך, תהליך הניתוח ומתן הערכות איננו ממצה. נקודת המוצא בניתוחי האנליסטים בני"ע איננה של מנתחי עסקים. אנו נסביר את גישתם של האנליסטים בני"ע ונדגים עד כמה ניתוחיהם רחוקים מהניתוחיים העיסקיים עליהם מדברים באפט וגרהם.


ראשית, כאן ראויי להסביר כי עבודתם של האנליסטים איננה פסולה וכי יש להניח כי מרביתם מתאמצים להוציא תחת ידם עבודה שנערכה ברצינות תוך תשומת לב והפעלת שיקול דעת. עבודתם נבחנת בפרמטרים כלכלים מקובלים ובה התייחסות לשאלות בתחום ההבנה הכלכלית והמימונית בחיי הפירמה המנותחת. כך למשל, בראש ובראשונה בוחנים האנליסטים בני"ע, חישובים של היחסים הפיננסיים: מכפיל הרווח וההון, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, שיעורי הרווח השונים, מבנה המאזן, המנוף הפיננסי, ופרמטרים נוספים. במקביל בודקים האנליסטים נתונים משווים בין חברות.


הרקע המקצועי של האנליסטים

שנית, יש חשיבות גדולה מאוד לרקע המקצועי של אותם אנליסטים, עד כמה רקע זה מבוסס על היכרות מעמיקה עם הענף אותו הם מנתחים. גם כאן אנו מגלים כי חלק ניכר מהאנליסטים בוחרים תחומי התמחות מסויימים ומשתדלים ללמוד ולרכוש ידע מעמיק באותו התחום.

בדרך כלל מתאמצים אותם אנליסטים-בני"ע ללמוד את הפן הכלכלי של התחום ולרכוש מומחיות והבנה בכלכלה של הפירמה המנותחת. כך למשל, אנליסט של חברות המייצרות מוצרים מאלומיניום מתאמץ להבין את הטכנולוגיה ואפשרויות הייצור של האלומיניום ותוצריו השונים, ואף להכיר את שוק האלומיום העולמי, הן מבחינת האלומיניום כמחצב וכחומר גלם והן מבחינת השווקים של מוצרי האלומיניום. בסך בכל, ניתן לסכם ולומר כי האנליסטים-בני"ע מתאמצים לרכוש ידע כלכלי על מנת להבין את התחום, ופועלים להגיע לרמת היכרות טובה עם הטכנולוגיה של החברות המנותחות.


ההיסטוריה העיסקית

שלישית, יש לזכור כי במרבית המקרים לחברות יש היסטוריה עיסקית. ניתן לערוך השוואות ובדיקות שונות של החברות עם ההיסטוריה שלהן, וחלק מהאנליסטים-בני"ע אכן לוקחים בחשבון את ההיסטוריה ומנסים להיעזר בה כשהם בונים את הערכותיהם. מרבית ההנחות ותהליכי הסקת- המסקנות נעשים באופן טבעי תוך התמקדות בפן הכלכלי של החברה. נבחנים תהליכים שונים שנעשו בעבר בחברה. בעיקר נבחנת ההשפעה על מצבה של החברה בפריזמה הכלכלית. נבחנות הצהרות לגבי עמידה ביעדי מכירות וריווחיות, קצב-חדירה לפלחי שוק חדשים וכו'.


הרקע האישי של האנליסטים

נקודה חשובה נוספת, ראוי שנתייחס כאן גם לרקע האישי של האנליסטים-בני"ע. על פי רוב מדובר בכלכלנים עם רקע חזק במימון. ניסיונם של רוב-רובם של האנליסטים הינו בעבודה כלכלית בלבד. עבודות האנליזה שבאחריותם אמנם נעשות תחת ביקורת של ראשי מחלקות המחקר במוסדיהם. אולם גם ראשי המחלקות עברו מסלול קידום דומה ומרביתם משמשים בתפקידיהם לאחר שעשו מספר שנים תפקידים של אנליסטים.


הפן האסטרטגי בראי העשייה

קשה להתעלם מנושא חשוב נוסף בו עוסקים מנהלי חברות -הראייה האסטרטגית. כדי לגלות הבנה ויכולת לבקר את תוכניותיה האסטרטגיות של החברה המנותחת יש צורך להבין את הפן הכלכלי והאסטרטגי. ישנם לא מעט אנליסטים שאכן לומדים ומשקיעים זמן כדי להבין את הפן האסטרטגי, אבל גם אז הבנתם איננה ממצה בדרך-כלל. אנליסטים-בני"ע אמנם מצליחים להבין את השיקולים המנחים את האסטרטגיה ומצליחים להשוות אסטרטגיות של חברה המנותחת לעומת מתחריה אבל אין די בכך. וכדי להבין מדוע הבנה זו איננה ממצה, כדאי לשים לב מה בדרך-כלל אין לאותם אנליסטים: אין להם ניסיון ניהולי וניסיון מעשי כאנשי ביצוע. אין להם ניסיון בתרגום עבודת האסטרטגיה למציאות היומיומית בניהול החברה. אין להם ניסיון והיכרות עם היבטים שונים של העבודה התפעולית הנילוות לעבודה הניהולית. תנאים אלה מסבירים כיצד נוטים האנליסטים בני"ע להעניק משקל חסר לשלב הביצוע בחברה ולמשמעויות שנובעות ממנו לגבי פעילות החברה בכללותה.


ניהול סיכונים

לאחר שהזכרנו אסטרטגיה, ובהמשך לשתי הנקודות האחרונות, צריך לומר משהו גם על ניהול הסיכונים. כיום, יותר מאי-פעם, אנחנו מוצאים עירנות רבה לניהול סיכונים בתפיסת העולם בתחום המימון. ניתן להרחיב ולדבר בנושא זה, אבל לצורך הדיון שלנו נסתפק ונאמר כי המקובל בעולם ניירות הערך לעסוק הרבה בניהול סיכונים בדרך של יצירת פיזור בתיק הנכסים של המשקיע. נושא זה מעודד את האנליסטים בני"ע לראות את החברה המנותחת בפריזמה של סיכונים ישירים ועקיפים. נבדקים סיכונים מבניים וענפיים, סיכונים גיאוגרפיים וסיכונים פוליטיים וסיכונים נוספים לפי העניין. גם כאן, באים האנליסטים-בני"ע עם חיסרון גדול. היעדר הרקע הניהולי והמעשי משפיעים על היכולת שלהם לייצר הערכות מאוזנות הלוקחות בחשבון את ניהול הסיכונים באופן ריאלי ומאוזן, ואנו נתייחס לעניין בהמשך, אולם נזכיר במלה אחת כי חלק מבעיות הללו נחסכו בעבודתם של קרנות ההון סיכון שגם הן עושות לא מעט אנליזה אולם עבודתם מחוברת בעבותות גם להיבטיים המעשיים-ביצועיים.


ההערות הללו מכוונות אותנו להבין את הגישה החד- מימדית שבהערכות אנליסטים-בני"ע. מכאן קל לראות המגבלות בעבודת האנליסטים בני"ע. גם אם נכונות הנחות האנליסטים-בני"ע, הנחות אלה אמנם נבדקות בשבע עיניים אולם הבדיקות נעשות רק בפריזמה הכלכלית והפיננסית. התמונה שהם מייצרים איננה ממצה . בחלק מהמקרים, הפרמטרים שבוחרים האנליסטים בני"ע הינם חשובים ומהותיים. אבל האם מספיק להתבסס עליהם כדי לבחור מניות -


באפט וגרהם משוכנעים שהפרמטרים הללו אינם מספיקים. מרבית האנליסטים מבצעים (בצורה זו או אחרת) את הבדיקות והמבחנים הללו, אולם ,כידוע, חלק מהם מפספס ומייצר הערכות שווי מנותקות מהמציאות. כדי להסביר בצורה יותר ברורה כדאי לבחון מדוע מנותקות הערכות האנליסטים מהמציאות?



סוג הניתוח בהשקעות ערך


אנחנו לא ננתח את הסיבות ולא נמיין את סוגי הערכות או את סוגי האנליסטים. אנחנו בוחרים לגשת ישירות לתשובות שמספקים גרהם ובאפט כשהם מסבירים כיצד הם בוחרים חברות, מה שנקרא מניות ערך:

בדו"ח השנתי של ברקשיר האטווי לשנת 1987 מסביר באפט מהו סוג הניתוח שהוא מבצע כדי להחליט האם לרכוש מניות:


"כמשקיעים אנו רואים את עצמנו כאנליסטים של עסקים, לא כאנליסטים של שוק ההון [השוק בכלללותו], לא כאנליסטים מקרו (מקרו-כלכלה) ולא כאנליסטים של ני"ע."


הדגש של באפט הוא בחשיבות הגדולה שבניתוח העיסקי. רק הניתוח העיסקי הכולל מעניק לנו התבוננות הוליסטית על החברה. זוהי הראייה הכוללת. ראייה זו עוסקת בהיבטים הכמותיים והאיכותיים של עבודת ההנהלה, השוק בו פועלת החברה, ניהול הסיכונים וההיבטים התפעוליים, מצבה הפיננסי של החברה והערכת המחיר הראוי לרכישת המנייה.



הניתוח העיסקי


למעשה, באפט מציע לבצע ניתוח אנליסטי הממוקד לראייה עסקית כוללת. משום שרק ניתוח כזה יכול ללמד אותנו מה המצב לאשורו, באילו תנאים פועלת החברה, כיצד היא מתמודדת כדי להשיג היעדים שלה. בתחום התפעולי, לדוגמה, חברות רבות חשופות לקשיים תפעוליים שאינן מוצאות ביטויי אצל אנליסטים של ני"ע. במקרים מסויימים אמנם מציין אנליסט-ני"ע את אותם קשיים או תקלות העלולות לצוץ, אולם מתברר כי ללא ראייה עיסקית כוללת קשה לו לאמוד-נכונה את ההשפעה הקיימת על הריווחיות באותה שנה. אנליסט ני"ע יתקל בקושי גדול עוד יותר אם ינסה להעריך את הסיכונים הנגזרים מאותם קשיים ואת השפעתם ארוכת הטווח ללא התבוננות עיסקית כוללת.


אם ניקח לדוגמה, חברה הפועלת בכ- 70% מכושר הייצור שלה, ואנו יודעים כי החברה זכתה במכרז גדול. בעקבות הזכייה תיאלץ החברה למתוח את כושר הייצור שלה עד לקצה יכולתה. עד כאן הכל נראה חיובי ותקין-והמשמעות היא הגדלת הריווחיות. אולם, אם היינו עושים ניתוח עיסקי כולל היינו יודעים שהחברה אמנם מחזיקה מכונות שיכולות לייצר בכ- 30% יותר ממה שהיא מייצרת כיום אבל איכות העובדים והמנהלים בדרגי הביינים איננה גבוהה, ובפועל הם אינם יכולים לייצר יותר. בעבר, עשתה הנהלת החברה מספר ניסיונות להגדיל את המכירות. נסיונות שנתקלו בבעיות קשות בהגדלת הייצור.יתרה מכך, גם הכמות המיוצרת כיום לא מצליחה לעמוד בלוחות הזמנים שהלקוחות מבקשים, ופעמים רבות נשלחת הסחורה באיחור רב בשל פיגורים ועיכובים שונים בייצור.


רק בניתוח עיסקי כולל היינו מקבלים אינדיקציה ברורה לכך שהחברה איננה מסוגלת בפועל לעלות מעל כושר ייצור של 70%. אינדיקציה כזו יכולה להתברר כאשר אנחנו בודקים (בניתוח עיסקי כולל) האם החברה מפגרת בהזמנות שלה. האם היא מספקת בזמן את הסחורה ללקוחותיה. ובירור מעמיק היה מלמד אותנו כי החברה אף מוכרת לחו"ל, ולמרות שהיא מתכננת לשלוח הסחורה דרך הים, עובדי החברה מפגרים בייצור ולכן נשלחת הסחורה ברגע האחרון בדרך האויר (עלות המשלוח האווירי יותר יקרה ולכן פוגעת בריווחיות).


רק הניתוח העיסקי הכולל עוזר לנו לזהות כי אם מדובר במכרז לאספקה מיידית בחו"ל תהיה החברה חשופה לאי- עמידה באספקה ולהפרת חוזה-המכרז או לפגיעה בריווחיות ובמוניטין שלה (לחילופין, תתכן פגיעה בלקוחות המקומיים כדי לעמוד בדרישות המכרז בחו"ל ,וגם כאן תיווצר פגיעה במוניטין או אפילו פגיעה בריווחיות).



הניתוח העיסקי-כמקדם ההחלטות לבחירת השקעות ומקטין סיכונים


מתוך ההסברים של הדוגמה שלנו, אנו רואים כי במסגרת הניתוח העיסקי הכולל אנו מקבלים תוספת אינפורמציה מהותית אשר יכולה לשנות באופן משמעותי את המסקנות שלנו.


במילים אחרות, עיבוד האינפורמציה הנוספת יקבל ביטויי במסקנות שאנו מסיקים לגבי החברה וסיכוייה להמשיך ולהרוויח ואף לצמוח בעתיד. אינפורמציה זו מסייעת לנו בבואנו להעריך את מחיר הרכישה הראויי למניות החברה כשבידינו תמונה מלאה ומקיפה של פעילות החברה. גרהם ובאפט משוכנעים כי רק ניתוח כזה לוקח בחשבון כל המרכיבים המהותיים ומאפשר לשקללם במשקלות המתאימים. כך מתקבלת התמונה המלאה והברורה ביותר, תמונה מאוזנת יותר מהניתוח האנליסטי המקובל בני"ע. ובעקבות זאת תתקבלנה החלטות השקעה אמינות ואחראיות יותר וברמות סיכון נמוכות יותר.


נסתכל על השוק הסיני כדוגמה נוספת. חברות רבות מנסות את מזלן בסין. חלקן פונות לשוק הסיני כדי להגיע לפלח שוק חדש, וחלקן פונות לסין כדי להוזיל עלויות ייצור. אנו ננסה לתאר תרחיש נפוץ לפעילות של חברה חברה ישראלית (או חברה תעשייתית מארה"ב או ממערב אירופה) אשר מגיעה לסין כדי להוזיל עלויות ייצור.


בדרך-כלל, ההחלטה להעביר את הייצור לסין מתקבלת לאחר שהחברה פתחה בתהליך של הוזלת העלויות על מנת שתוכל להיות תחרותית יותר. כך למשל, חברה ישראלית אשר מבקשת להשתתף במכרזים גדולים נדרשת להוזיל את מחיר המוצרים שהיא רוצה למכור כדי לזכות במכרז. אנשי הרכש ומנהלי הייצור מתחילים לבדוק כיצד והיכן ניתן להוזיל עלויות ייצור. תוך זמן קצר מגלים

אנשי הרכש כי החברות המייצרות בסין מסוגלות להוזיל באופן משמעותי את העלויות. לאחר מכן מתחילים אנשי הייצור והרכש לחפש חברה המתאימה ביותר לצרכיהם ופותחים במשא ומתן עם כמה חברות סיניות .


עם סיום המשא ומתן, מתגבש הסכם עם אחת מהחברות הסיניות. על החברה הישראלית לדווח על ההסכם שנחתם עם החברה הסינית לרשות ני"ע ולבורסה. בעקבות ההודעה לבורסה, תתכן מאוד קפיצה של כמה אחוזים במחיר המניה של החברה ישראלית. ציבור המשקיעים מזרים ביקושים למניה, מתוך הנחה שהחברה עומדת לקראת הוזלה משמעותית בעלויות הייצור שלה ובכך תביא לשיפור בריווחיותה באופן משמעותי.


החברה הישראלית עוד לא התחילה לייצר בסין, ועדיין לא זכתה במכרז גדול שיבטיח את הגידול במכירות. סיכום המצב עד כה מלמד על ציפייה להגדלת המכירות, מחד, או שיפור הריווחיות-בעקבות ההסכם עם הסינים, מאידך. צריך לשים לב כי עדיין לא חל שינויי של ממש בפעילות העיסקית של החברה. אנחנו מקבלים מהחברה דיווח על התוכניות שלה אשר כבר מעוגנות בהסכם עם חברה סינית אולם ההסכם עדיין לא יצא לפועל.


ציבור המשקיעים מקבל באופטימיות את התוכניות, ורואה בדיווח החברה בסיס לתחזית אופטימית יותר באשר ליכולת של החברה להתמודד במכרזים או בשיפור הריווחיות בעקבות הקטנת עלויות הייצור כאשר תעבור החברה לייצר בסין. המשקיעים כבר חושבים קדימה, מזרימים ביקושים למניית החברה מתוך ציפיה לשיפור הצפויי.


כעת, אחרי העלייה במחיר המנייה, נסתכל לרגע על ההסכם עם החברה הסינית בראייה עיסקית כוללת, בניגוד לפריזמה של ציבור המשקיעים בשוק ההון. בשנים האחרונות נצבר מידע רב על היחסים של חברות סיניות עם חברות מערביות. מקובל לדבר על הסינים כאנשי עסקים שחיים בתרבות לא-מערבית עם קוד התנהגות ומנטליות השונים באופן מהותי מהמקובל בעסקים במערב.


כך, למשל, מתקבלת תמונה לא מחמיאה לגבי קצב הפעילות והמו"מ עם חברות סיניות. משאים ומתנים עם חברות סיניות יכולים להימשך חודשים ארוכים, בעוד שמשא ומתן דומה כששני הצדדים הינם חברות מערביות יכול להסתיים בתוך ימים ספורים. אמנות המשא-ומתן בסין יכולה גם לכלול טריקים עלובים כמו יציאה להפסקה לכמה דקות כשהם חוזרים רק לאחר כמה שעות, ארוחת צהרים של חמש או שש שעות כדי להתיש את המשתתפים המערביים או כדי להעתיק להם את כל הקבצים במחשב הנייד שלהם.


פערי התרבות אף מולידים יחסים המלווים בחוסר אמון בסיסי ועמוק. השליטה בשפה האנגלית איננה שגורה היטב אצל מרבית מאנשי העסקים הסינים אולם זו איננה בעיה של ממש, משום

שנעשה שימוש רב במתורגמנים. הבעיה האמיתית מתחילה לאחר מכן כאשר מנכ"ל של חברה מערבית מקבל מהחברה הסינית מכתב הכתוב באנגלית אך אינו ניתן לפענוח. מדובר בניסוחים כבדים ומעורפלים, עם משפטים סתומים ומעוררי פליאה. תופעות דומות של חוסר אמינות בתקשורת עולות כאשר חלה התדרדרות במערכות יחסים. פתאום הם אינם מבינים אנגלית ואף מתקשים להסביר את עצמם בעזרת מתורגמנים.


אי-וודאות רבה מצטיירת גם כאשר מנסים לקבל אינדיקציות לגבי לוחות הזמנים של פרוייקטים שנעשים בשיתוף פעולה בין חברות סיניות וחברות מערביות. הבירוקרטיה הסינית איננה ידידותית למערביים ואיננה גלויה במדיניות שלה. קשה מאוד להעריך כמה זמן ידרש עד לקבלת אישור מסויים או היתר כזה או אחר.


דוגמאות אלה ממחישות עד כמה ארוכה הדרך מיום חתימת ההסכם עם חברה סינית ועד ליום שבו יווצר שיתוף פעולה הלכה למעשה. חתימה על הסכם עם חברה סינית הינו שלב הכרחי וחשוב כדי לקיים שיתוף פעולה עם חברה סינית, אולם זו רק ראשית הדרך, ובמקרים רבים עדיין מוקדם מידי לברך על המוגמר ולהזדרז ולרכוש את מניות החברה הישראלית. אנו רואים כי החובה לערוך ניתוח עיסקי מובילה לשיקול דעת טוב יותר ואמין יותר. כאשר מתבוננים מנקודת ראות של הניתוח העיסקי-הכולל הדברים נראים בצורה מאוזנת ואמינה יותר. ניתוח כזה אף מסייע בהערכת הסיכונים ובניהולם. אנו רואים כי אנליזה אחראית בני"ע צריה להיעשות תוך כדי ניתוח עיסקי כוללני אשר מביא בחשבון גם את המרכיבים העיסקיים והתפעולים ומאפשר לראות תמונה מלאה ואמינה יותר על התנהלות החברה המנותחת. ניתוחים שכאלה הם הציר המרכזי בדרך לתשואה עודפת משמעותית שמשיג באפט.