שוק ההון הישראלי בראי הגלובליזציה 

שוק ההון הישראלי בראי הגלובליזציה

ב- 30.4.07 ערך החוג לכלכלה של המכללה למנהל בראשל"צ כנס לזכרו של פרופסור חיים ברקאי ז"ל בנושא: שוק ההון בראי הגלובליזציה. החוג לכלכלה החל את פעילותו בראשות פרופ' ברקאי, מנערי פטינקין באוניברסיטה העברית, בשנת 94. הרעיון של הכנס להסתכל על ישראל כחלק מהכפר הגלובלי , הסתכלות מבחוץ על השוק הישראלי ועסקאות בינלאומיות.

ניהול מדיניות כלכלית בעידן הגלובליזציה

מנכ"ל משרד האוצר, מר יורם אריאב, מתלמידי ברקאי בשנות השבעים והשמונים ואנוכי תלמידו מאמצע שנות הששים. אריאב הזכיר את תקופת המחיקון והאנטי מחיקון והגלובליזציה בעיניו היא המעבר מעולם האנטי מחיקון בתחילת שנות השמונים לעידן הנוכחי של עסקת ישקר. השינוי הוא דרמטי. הבחירה שהמשק הישראלי עשה בחצי השני של שנות השמונים היא שהולכים לשוק פתוח והולכים עד הסוף. הנושא המשמעותי ביותר הוא מדיניות החשיפה ליבוא מתחרה, הפרטת נכסים והורדת חסמים לא מכסיים. מרכז הכובד הוסט לתעשיות מתקדמות, להייטק באמצעות חברת יזמה שקמה אז. אותר חלק של יתרון יחסי במשק של תעשיות מתקדמות, שהתחיל אולי בגלל צרכים של הצבא, והאיצו אותו בכיוון של עידוד מו"פ. האלמנט השלישי הוא שהממשלה הגיעה למסקנה שאי אפשר להנשים בכוח תעשיות שלא יכלו להתחרות בשוק העולמי. בזמנו היה מפעל אתא , שהיה סמל ציוני והוחלט לפתוח את המשק לתחרות ומיקוד ביתרונות יחסיים. מו"פ במקום אתא. פתיחת המשק הביאה לעודף בחשבון השוטף ונכנסנו לעידן של כלכלת שוק עם מדיניות חשיפה עקבית ליבוא מתחרה. המחירים בישראל לא שונים מהמחירים בעולם, משתווים למה שקורה בעולם. מדיניות של תנועות הון חופשיות ושער חליפין שלא ניתן להשפיע עליו. עם כל הלחצים שיש מהסקטור המייצא המדיניות אומרת שזה המחיר. חלק מהאוכלוסיות צריכות להתמודד עם הקשיים, אבל אין אפשרות להשפיע על שער החליפין. אנחנו חלק מהעולם ונמצאים במצב שהחוב הממשלתי סחיר בחו"ל. המשק פתוח ונוצר מצב של אובדן חופש לממשלה במסגרת המוניטרית והפיסקלית. החוב הממשלתי כבר לא נחלתנו בלבד ואנחנו רגישים מאוד בנושא. אותו הדבר לגבי החוב החיצוני. אנחנו נמצאים במסגרת חוקים מאוד נוקשים שמוכתבים לנו וקשה מאוד לסטות מהם. מוכתבת לנו מדיניות מסים שאין אפשרות לחרוג ממנה. אנחנו חלק מהכפר הגלובלי מבחינת מסים, כי אם נטיל מסים על על שכר והשקעות, לא נמצא אותם פה. אנחנו מתחרים בנושא זה עם כל העולם.

מה תפקיד הממשלה

תפקיד הממשלה הוא ראשית להסיר חסמים ולהבטיח יכולת תחרותית של הסקטור העסקי. בנושא הזה לממשלה יש עדיין הרבה מה לעשות:

אספקת שרותים צבוריים באיכות הנדרשת ובעלות סבירה:
חינוך - תפקיד מפתח של הממשלה לספק חינוך ברמה גבוהה ושויונית ככל האפשר. מתאים ליכולת הצמיחה של המשק לטווח קצר וארוך. פגיעה בחינוך תפגע ביכולת התחרות עם משקים אחרים.

בטחון - חובה לתת בטחון ברמה סבירה ובעלות שלא תפגע ביכולת הצמיחה של המשק.

תשתיות פיזיות - חובת הממשלה לספק תשתיות במובן הרחב: אנרגיה, מים, תקשורת, או לספק את התנאים הנדרשים לקיומם.

רווחה - חייבים לעשות מאמצים לסגירת פערים. זה בנפשנו. המדיניות הכלכלית צריכה להיות מוכוונת לצמצום העוני והפחתת פערים. חייבים להתמודד עם זה דרך העלאת שעור המועסקים. האוצר לדברי המנכ"ל הגיש תוכנית לממשלה בנושא זה.

רגולציה - זה התפקיד של הממשלה. צריך להבטיח שהרגולציה לא מפריעה למישור העסקי. לא צריך להמציא מחדש את הגלגל, אלא לאמץ מודלים שנוסו בהצלחה ולשאוף שתהיה רגולציה פשוטה.

סיכום ומסקנות

הגלובליזציה מהוה הזדמנות, נותנת יתרונות גדולים, אך יש בצידה חסרונות. הגלובליזציה מפחיתה דרגות חופש בפעילות הממשלה שצריכה להתמקד בהסרת חסמים והבטחת יכולת תחרותית של הסקטור העסקי. המבחן של הממשלה באספקת שרותים צבוריים באיכות גבוהה ובמחיר נמוך. המלחמה האחרונה הראתה שבנושא הזה יש מה לעבוד ולדאוג כל הזמן לשמור על יכולת התחרות של השוק העסקי.


דברים לזכרו ולמשנתו של פרופ' חיים ברקאי ז"ל

פרופסור ניסן לויתן, גם הוא מנערי פטינקין, אחרי קרוב לשנה למותו של חיים, דיבר עליו לאור משנתו כחוקר ולא רק כאדם. ברקאי ז"ל החל את דרכו הכלכלית בהשפעת הגישה המרקסיסטית ושינה את התפישה הזו, כרבים אחרים כולל פרופ' לויתן, כתוצאה מהלמודים באוניברסיטה העברית בהדרכת פרופסור דן פטינקין. חיים לא דחה את האסכולה של הכלכלה משיקגו, אלא נחשף לגישה הקנסיאנית והקלסית והפך להיות כלכלן שאימץ את הגישה השמרנית בתחום הפיסקלי והמוניטרי. הגישה שלנו היתה, אומר לויתן לפי הספר שפרסמנו "ההסטוריה המוניטרית של ישראל".

כמה נקודות בתפישה הכלכלית של ברקאי:

1. בתחום הפיסקלי הדגיש את הצורך באיזון כלכלי, בניגוד לגישה הקנסיאנית שהמעיטה בחשיבות הגרעון.
2. הוא תמך בגישה הפיסקלית שלא נשענת על הדפסת כסף. בגישת ניו אקונומיק פוליסי שיוסדה ב 52-54 אחרי שנים של מדיניות מוניטרית שהתבססה על הדפסת כסף מסיבית ואינפלציה כבושה בשנים הראשונות של המדינה. המדיניות של 55-69 שמה את המשק על מסלול של צמיחה ואינפלציה נמוכה, דבר שלא נשמע כמותו בשנות השמונים המוקדמות.
3. בלי קשר לציפיות האינפלציוניות צידד חיים שמה שחשוב היא הריבית הריאלית ולא הנומינלית. מאז, עולה האינפלציה מעל הריבית הריאלית הנקובה 9-10 אחוז והחוק הזה בוטל בשנת 1970. חיים תמך בריסון מוניטרי בשנות השבעים וצידד בעמדת פטינקין בויכוח שלו עם דוד הורביץ, הנגיד הראשון, שסבר שבנק ישראל חייב לפי החוק לתמוך במדיניות האוצר. כיום הדבר הזה לא מקובל.
4. חיים ביקר רבות בעבר את מדיניות האוצר ששמה מכשולים על ניהול מדיניות מוניטרית מאזנת. לבנק לא ניתנה עצמאות למדיניות מוניטרית. הדבר התבטא בין היתר בקביעת יתרת מק"מ מגבילה ויצירת אשראי מוכוון שמנע ניהול מדיניות מוניטרית עצמאית. זאת בניגוד לחוק בנק ישראל מ 54 שצייד את הבנק בכל הכלים המוניטריים האפשריים.

שאלה לא פתורה היא למה היה מעונין האוצר להגביל את המדיניות המוניטרית של הבנק בתוכנית היצוא של 85. לגבי שנות הששים ההגבלות היו של של משטר מדיניות החליפין של הבנק העולמי שסיפקו לישראל עוגן מאוד חזק שניטרל את הצורך במדיניות מוניטרית עצמאית. לגבי שנות השבעים, היתה אי יציבות פוליטית בישראל. מזכיר את המהפך בשנת 77 שהליכוד עלה לשלטון ונקטעה השליטה של מפלגת העבודה ומדיניותה. זה התבטא באי רצון באבטלה שיכולה להיגרם מהמדיניות המוניטרית. לכן האוצר שם מגבלות עליה. ביסוד הדברים מעתה, הגישה הקיינסיאנית שראתה במדיניות הפיסקלית חזות הכל והמעיטה במדיניות המוניטרית. חיים ראה בריסון המוניטרי החריף אחד היסודות העקריים להצלחת תוכנית הייצוב.
למרות שהעלאת הריבית הריאלית גרמה בשנות השמונים להתמוטטות פירמות שיצרו לשוק המקומי, כולל סולל בונה, הוא סבר שזה מחיר הכרחי להוריד את האינפלציה במשק. בתקופה המודרנית הוא היה בעד אימוץ התיאוריות של המדינות המפותחות ע"י ישראל, כפי שתיאר מנכ"ל משרד האוצר, למשל הארצות הכלולות ב OECD. בהתאם לאסטרטגיה הזו הוא היה בעד צמצום ההטבות של מדיניות הרווחה דרך ביטוח לאומי. היה בעד חוק חדש לבנק ישראל שיתן עדיפות פורמלית למטרה של יציבות המחירים, כאשר לפי החוק הישן ניתנה חשיבות שווה למדיניות יציבות מחירים ותעסוקה מלאה. בויכוח אם מדיניות בנק ישראל צריכה להיות שילוב של שניהם, או בחירה באחד מהם, מקוה לויתן שהדברים האלה יהוו נושא לדיון במורשת הכלכלית של חיים ברקאי ז"ל.


עסקאות בינלאומיות בעידן הגלובלי

מר יאיר סרוסי, מתלמידיהם של נערי פטינקין, מנהל מורגן סטנלי ישראל, הנחה את הפאנל הזה וסקר כלכלית את ההסטוריה הכלכלית. החל בתקופת שר האוצר ספיר של משק של הסתדרות חזקה, התערבות ממשלה, שיטת הפתקים והמענקים. בסוף שנות השבעים הלואות מארצות הברית מערבויות מיחזור חוב. וול סטריט ראתה את העיסקה הגדולה הזו וכך נכנסו חברות כמו לימן. מ 2 מיליארד דולר מיחזור חוב צמחה תכנית ההפרטה הראשונה. למימוש בצורה מכובדת לקח לנו עשרים שנה. ההנפקה ההיא בערבות ארצות הברית היתה הנקודה הראשונה. חברת הדרוג אמרה שלמרות ערבות ארה"ב יוציאו רייטינג. ישראל בקשה דחיה, לקחה חברת דרוג וקבלה דרוג D. התוצאה שהזרים תפשו פוזיציות גדולות על אגרות החוב הישראליות והסיכון הישראלי נעלם. רמת הריבית נמוכה, המשקיעים מחפשים תשואה ומוכנים לקחת סיכון. הקרנות הבינלאומיות מסתכלות עלינו בשוק האנרגיה, קרנות טכנולוגיה וקרנות יזמה.

שני תחומים בהשקעות: HEDGE FUNDS - צמיחת המוסדיים וההתחום השני PRIVATE EQUITY. בנושא השני הפכנו מנרכש לרוכש בשוק הבינלאומי.חברות כמו פרוטארום, דלק, עלית מסתכלות היום בינלאומי. גם היזמים הלכו לאסטרטגיה של MERGING MARKETS. המעבר היום הוא מהשוק האמריקאי נסדק ללונדוני AIM. יש הנפקות של דלק, ביגבנד, הנפקות של אג"ח ממשלתיות, בני שטיינמץ, וייסמן, תשובה. בישראל היום התרבו השחקנים וטייקונים ביניהם: תשובה, לבייב, דנקנר שפרצו בגדול. בסקטור הצבורי לעומת זאת ממשיכים לדשדש. העסקה של השנה היא של תנובה הנרכשת על ידי אייפקס. כמה זמן יימשך הפער בין המצב הכלכלי שצומח למצב הבטחוני שנמצא בשפל - זה משהו שדורש שינוי.

ד"ר בועז שוורץ, מנכ"ל דויטשה בנק ישראל נתן פרספקטיבה גלובלית על בנקאות להשקעות בישראל. שמונים אחוז של הכנסות הבנקים הגדולים ממסחר. זה הכוח המניע את העסק הזה. בעבר רוב הכסף נעשה ממסחר במניות ועמלות. היום מסחר באג"ח דומיננטי בהכנסות. בישראל אג"ח עברו את המסחר במניות עשרות מונים. זו תוצאה של הרפורמה שישראל הנהיגה באג"ח. ה FEE POOL עולה בבנקים כל שנה כמעט. בעבר החברות המסחריות היו החלק הארי. היום לפחות חצי ב private equity וב hedge fund.

ההשקעות באחרונה: עסקת אייפקס תנובה. הטאוויי רוכשת את רוב ישקר. HP רוכשת. חברות גדולות שמזהות שחסר להם ידע רוכשות חברות ישראליות. הנפקות של סלקום וכלל. יש עוד הנפקות קטנות וזה הולך להיות הסטנדרד. התנועה היא משוק הטכנולוגיה כשישראלים עם נטיה לעבוד עם השוק העולמי.

קצת על הסטורית הבנקאות בישראל: בשנות ה 80-90 תוכנית ההפרטה הראשונה וקריגר התחיל להנפיק את טבע. בנקאים יהודים בעיקר באו לראות מה יש בישראל, ראו תעשיה מתפתחת ופתחו משרדים של בנקאים: בנקר טרסט, לימן ברודרס. לקראת סוף שנות התשעים כולם פותחים כאן משרדים. ראו את הזהב הנוצץ של טכנולוגיה, יזמה וקרנות הון סיכון. התנופה של תחום הטכנולוגיה עזרה לזה. עם המפולת של הטכנולוגיה התחילו לעזוב, נעלמו הרבה שמות. העסק הזה כנראה מחזורי ורואים כעת שרוב השחקנים חוזרים: דויטשה בנק, UBS , HSBC... פורצי הדרך ועוד אחרים שעומדים לפתוח כאן משרדים. 1999-2002 ההשקעות עברו פוקוס מהטכנולוגיה, שראו שאין פה, ל M&A .
2003-4 בנקים זרים, טכנולוגיה ובריאות.
2005 -6 CORPORATE INVESTING

מה צופה הלאה?:
פעילות רבה של השחקנים בניהול נכסים . שחקנים חדשים יגיעו ארצה לניהול השקעות בארץ של HEDGE FUNDS ו PRIVATE EQUITY. זאת בעקבות שינוי חקיקה שתגביר השקעות בארץ.

ד"ר זהבית כהן, מנכלית אייפקס פרטנרס ישראל, סיפרה על ההסטוריה של אייפקס ישראל. אייפקס היא אחת הגדולות בעולם ב PRIVATE EQUITY. הקים אותה רונלד כהן ולפני שלוש עשרה שנה החליט להקים סניף בישראל. אין קרן בישראל, אלא כל אחד מהשותפים בא עם ההשקעות שלו ומציג. משקיעים בדרך כלל בחברות של 1-7 מיליארד דולר. מינימום השקעה 250 מיליון דולר.

קצת על עולם PRIVATE EQUITY

בעשר השנים האחרונות גדלו הגיוסים. קרן של עשרים מיליון דולר, תוך כמה שבועות סוגרים את הקרן. ב 2006 ההשקעה היתה של 420 מיליארד דולר. ב CHALLENGES יש המון כסף. לגייס חוב זה מאוד קל וחוב מאוד זול. מחירי העסקאות עלו ולכן צריך מאוד להיזהר, כי ה down יגיע. מאוד זהירים גם במחירים שצריךלשלם. הם לא מנהלים חברות, אלא הם המנהלים של המנהלים.

קצת לגבי החוב - ההלואות בשנת 2006: 400 מיליארד דולר של חוב - מאיפה הגיע?: פחות מבנקים ויותר מבנקי השקעות, קרנות, חברות בטוח, כי הם יותר גמישים.

מה שם המשחק?
בשנות ה 80-90 בוול סטריט אמרו: לקנות בזול ולמכור ביוקר. היום כבר אין דבר כזה. יש תחרות, אז המחיר יעיל. אז אמרו תממנו נכון ותעשו עסקים טובים. היום המשחק הוא OPERATION. תקנה חברה זולה אבל תנהל אותה שהרווחיות תעלה יותר מאשר היום. זה המשחק בתנובה היום. ביחד עם ההנהלה מקווים להעלות את ה EBITDA של החברה.
PRIVATE EQUITY קונים שליטה, רק עסקאות שיש להם שליטה, כי שם המשחק הוא OPERATION. בתקופה האחרונה EQUITY שהושקע ובתוך שנתיים הכפילו אותו מהצלחת ניהול החברות OPERATION.

לאייפקס 65 אחוז גידול במכירות והשאר גידול ב marging. הרעיון הוא לאורך זמן:
CREATING LONG SUCCESSFUL BUSINESS. גם כשיוצאים משאירים חברה שנתנו לה אפשרות לצמוח עוד. לכן רוב החברות שלהם נמכרות ל PRIVATE EQUITY נוסף.


ד"ר גיל דויטש, מנכ"ל אקסלנט נשואה, סיפר על התפתחותה שהריבית היורדת שימשה לה זרז. על רקע ה STRUCTIONAL התפתחה רגולציה. התקינה בארצות הברית מלכתחילה אפשרה למכשירים האלה להתפתח. בישראל היום התקינה מאוד מיושנת והרגולטור לא מצליח להדביק את החדשנות, את מה שקורה בעולם.

היתרון היחסי של אקסלנט שהעדיפה להסתכל בעולם, איזה מוצרים מרתקים אותה והתמקדה בהתאמת המוצרים הזרים לרגולציה בישראל. מוצרים שונים נקראו בשמות שנהר, תדמור, רימון, כל אחד נפרד במטבע וגייסו 7 מיליארד שקל תוך שנתיים וחצי. המוצר הראשון תבור הציע ריבית עודפת. מי שהחזיק שנה שנתיים הכפיל את כספו. אלה שמחזיקים שנים רבות מקבלים רביות נמוכות ושערים נמוכים יותר, כי הנסיבות השתנו. בתשקיף כותבים הכל ולא כותבים כלום. 200- 300 עמודים - הכל כתוב שם, אבל העיקר לא כתוב. את זה דויטש מקוה שהרגולטור ישנה. הרגולטורים יצרו עיוותים שהזמינו אותם לפתור. העיוותים בהתחלה היו:
1. היה שעור מס 25-35אחוז.
2. הרגולטורים השונים בשוק ההון נתנו הוראות שונות איך להתנהג. הרגולטור של קופות גמל התיר. הרגולטור של קרנות נאמנות לא התיר.
3. עיוותים בין רווחים מהון לרווחים מקרנות נאמנות. יצרו SPC, סטרקטור שהנפיק אג"ח בתנאים כמו של הסטרקטור של קרנות נאמנות.

באופן מוזר, אחרי שהחדירו לשוק הישראלי נושא תעודות צאן, אופק השיקה את טלי שגייסה מאה חמשים שקל וזה נתקע. לא גייסו עוד. גילו את הקונספט לגייס תעודות סל שמניבות תשואה יותר מקרנות נאמנות. דבר שני שעזר הוא שהרגולטור לא התיר פעילות בשוק ההון. תשעים אחוז מהשוק היה בידי הבנקים שלא רוצים למכור אותן. אז החליטו לעשות שנויים מבחוץ וכך הודות לרגולטור נכנסו לשוק קרנות הנאמנות. פקודות סל שלהם אטרקטיביות. המניות שלהם נסחרות. המוצרים הללו לא היו בשוק הישראלי ללא הגבלות ואיסורים ותודה לרגולטור. מצד שני חבל שהשנויים לא נעשים בקצב הדרוש, הקצב איטי בהגדרה, במדינה של 7 מיליון תושבים לעומת מדינות של 300 מיליון.